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上海金融法院 | 私募基金纠纷的类型及法律风险防范建议

近年来,私募基金行业快速发展,在提高直接融资比重、推动科技创新、优化资本市场投资者结构、服务实体经济和丰富居民财富管理形式等方面发挥了积极作用,同时也出现了规避合格投资者要求、变相资金池运作、刚性兑付等违规情形,行业风险逐渐显现。上海金融法院在详细统计分析从2016年到2021年上海法院所审理涉私募基金案件的基础上,积极延展调研视野和方法,在行业自律组织的协助下对私募基金合规管理情况进行问卷调查,深入市场一线围绕募、投、管、退各环节所涉法律问题开展实务研讨,以此系统梳理私募基金涉诉具体类型,深入分析引发纠纷的原因及相关法律风险,为精准防范法律风险、完善私募基金合同重要条款提供对策建议。

 

一、私募基金纠纷类型及风险揭示

 

(一)涉投资者适当性纠纷及风险揭示

 

1. 纠纷情形

 

第一,投资者不适格。

(1)管理人、销售机构对投资者风险承受能力进行评级和风险评估时,未全面审慎评估或程序不合规而引发纠纷。

(2)投资者既有的风险测评结果显示不具备相应风险承受能力,管理人、销售机构临时增补风险测评使得风险承受能力认定结果与目标产品匹配,投资者认为测评不真实而引发纠纷。

(3)投资者的风险承受能力在投资期间发生变化,对是否需动态风险评估及风险匹配存在争议而引发纠纷。

(4)非合格投资者委托合格投资者代持基金份额,后委托人以自身并非合格投资者为由主张解除合同。

 

第二,投资者与产品不匹配。

(1)管理人、销售机构未对产品风险等级进行有效评级,对推介资料未作合理审查,导致投资者购买的产品不适格。

(2)管理人、销售机构未向投资者介绍产品内容、性质、特点、业务规则等,或未向投资者充分揭示产品风险,投资者主张自身与产品不匹配而引发纠纷。

(3)管理人、销售机构故意告知虚假情况或者故意隐瞒真实情况,违规承诺收益或者承担损失,夸大或者片面宣传业绩,违规使用安全、保证、承诺、高收益、无风险等可能误导投资者进行风险判断的措辞,导致投资者做出错误投资决定遭受损失而引发纠纷。

(4)基金产品风险评级因市场情况发生变化,管理人、销售机构未及时更新基金产品信息,投资者认为其风险承受能力与产品风险等级不匹配而引发纠纷。

5)基金产品风险评级因市场情况发生变化,与投资者风险承受能力不再匹配而引发纠纷。

 

2. 风险揭示

 

第一,适当性义务履行缺乏量化统一标准。相关法律与监管规定对适当性义务的法律表述有所差异,存在不协调、不衔接情况,且法律表述较为抽象、概括,导致适当性义务内容的设定及其实际履行难以统一标准、精细量化。

 

第二,通行的问卷方式难以精细量化投资者的风险偏好和承受能力。目前常见的适当性问卷题目设置较为粗略,主要目的为获取投资者收入和投资经验等方面的基本情况,难以对其专业知识和能力做全面深入考察,若投资者由于主观或客观原因,提供的信息不够准确,则将导致更大误差。

 

第三,通用的产品风险评级方法无法精准匹配标的资产的风险特征。私募基金产品所涉及的资产类别和投资方法多种多样、差异较大,即使同样投资于股票类资产,其风险差别也可能迥异,通用风险评级方法并不能精准反映不同私募基金产品风险水平的差异。

 

第四,销售人员缺乏销售复杂私募基金产品应当具备的专业知识。管理人未对销售机构资质和能力进行充分审查,选任不具有相应资质的销售机构。销售人员的金融专业知识不足,无法向投资者充分解释私募基金产品的复杂程度及产品差异,风险披露效果不佳。若投资者事前不能充分理解产品风险,事后发生较大亏损时容易引发纠纷。

 

第五,投资者的风险意识不强。部分投资者在投资过程中缺乏理性人应有的基本注意,存在不实陈述、看重可能收益而忽视或有风险等情况。

 

(二)涉本金收益承诺纠纷及风险揭示

 

1. 纠纷情形

 

第一,管理人承诺保本收益后未兑付。

(1)在签订私募基金合同时,管理人与投资者约定若发生无法支付投资收益和本金的情形,则由管理人弥补或在一定期限内按照预期收益水平溢价回购投资者的基金份额,到期后管理人未按约定兑付或未按约定履行回购义务导致纠纷。

2)私募基金在投资运作阶段出现实际损失或确定将要出现损失,管理人向投资者出具支付固定金额、一定比例收益的承诺函或单独保底协议、兑付计划书等,到期后管理人未按约定履行而引发纠纷。

 

第二,管理人以外的第三方承诺保本收益后未兑付。

管理人的法定代表人、股东、实控人、员工或关联方,销售机构、投资标的及其法定代表人、股东、实控人、员工或关联方等基金合同当事人以外的第三方主体,以出具承诺函等形式提供保本保收益承诺,到期后未按约定履行而引发纠纷。

 

2. 风险揭示

 

第一,部分私募基金管理人仍然选择将本金收益承诺作为吸引投资者的手段。部分私募基金管理人为实现募集资金目的,将本金收益承诺作为增信措施,改变了私募基金的风险投资属性,在私募投资关系之外增加了一层债权关系,与“买者自负,卖者尽责”的基本原则不相符合。根据相关规定,管理人、销售机构、投资顾问不得提供本金收益承诺,否则将构成刚兑。部分管理人、销售机构未严格遵守相关监管规定,合规意识及能力有待提升。

 

第二,投资者未充分认识到本金收益承诺与私募产品风险定价的密切关系。私募产品的风险定价会随着是否附加本金收益承诺而波动,附加本金收益承诺使投资者以较低成本获得较高的预期收益。在我国目前监管政策否定刚兑效力的大背景下,该种风险转移安排的可行性与成功率存在极大的不确定性。

 

(三)投资管理阶段违反管理人与托管人义务纠纷及风险揭示

 

1. 纠纷情形

 

第一,管理人违反忠实义务。在投资期间擅自挪用基金财产,或未如实向投资者披露资金投向、资产负债、投资收益分配、基金承担的费用和业绩报酬、可能存在的利益冲突情况以及可能影响投资者合法权益的其他重大信息,隐瞒或者提供虚假信息,导致投资者做出错误投资决定遭受损失而引发纠纷。

 

第二,管理人未充分履行审慎投资义务。在投资前未履行尽职调查义务,或未按合同约定擅自操作基金财产,未依据合同约定履行特定管理义务,如未按约定在基金触及预警线和止损线时进行减仓和平仓操作等,导致投资亏损而引发纠纷。

 

第三,管理人未依法登记或基金未依法办理备案手续。私募基金的管理人未依法登记,或发行的基金产品未依法备案,发生投资亏损后,各方对基金合同效力发生争议。

 

第四,托管人是否尽到托管义务存在争议。投资者投资私募基金遭受重大损失,在发生管理人经营中断、“失联”“跑路”等情况下,投资者以托管人未尽监督义务、未尽托管义务为由,要求其与管理人承担连带赔偿责任或补充赔偿责任,各方对于托管人的义务内容及责任范围存在争议。

 

2. 风险揭示

 

第一,管理人义务的法律性质、基本内涵和外延范围有待明确。经调研发现,大部分投资者不关心私募基金的法律性质,管理人对此问题亦持不同意见,导致基金合同对管理人义务的约定有失完备和精准,管理人责任边界不清,行为标准争议频发。

 

第二,投资者与管理人之间的信息不对称易引发管理人的道德风险。由于专业知识和对财产的控制能力存在差异,投资者与管理人之间处于信息不对称状态,投资者的权利实现有赖于管理人忠实勤勉,若管理人与投资者的利益目标不一致,则有可能利用自身专业优势和信息优势损害投资者利益。

 

第三,私募基金合同关于管理人义务的约定较为原则和笼统。合同条款对管理人义务的具体内容和违反义务的法律后果约定不够明确,对管理人的约束不足,难以有效防范管理人的道德风险,震慑侵害投资者利益的行为。

 

第四,现有法律规范对托管人的法律地位、权利义务缺乏明确界定。信托法》)在共同受托责任方面未有明确的例外规定,致使部分投资者和管理人根据文义认为托管人与管理人构成共同受托人并承担连带责任。尤其是发生管理人失联等风险事件时,托管人应否作为、如何作为、其权利义务边界尚不明确。托管人处在报酬不高但被诉风险较高的矛盾中,缺乏展业积极性,并倾向于在托管文件中尽量限缩己方义务,由此可能偏离投资者对托管人作用的预期,加剧双方矛盾。

 

(四)退出与清算纠纷及风险提示

 

1. 纠纷情形

 

第一,退出条件是否成就存在争议。

(1)投资者要求终止合同、退出私募基金,管理人抗辩称退出条件尚未满足,因双方对退出条件是否成就发生争议而引发纠纷。

(2)投资者认为管理人过错导致投资目的不能实现,以基金合同目的不能实现为由主张解除合同,引发“合同目的不能实现”认定纠纷。

 

第二,私募基金分期发行退出引发纠纷。私募基金采用分期募集方式,基金合同包括框架协议与每期投资合同,某一期投资者主张解除私募合同,管理人则以框架协议尚未届满、私募项目尚未到期、每期投资收益损失无法清算为由拒绝,从而引发纠纷。

 

第三,个别投资者退出引发纠纷。部分投资者主张退出,管理人以未经全体投资者一致同意、未经公司决策程序同意或未经合伙会议决策程序同意故不得退出为由拒绝,由此引发纠纷。

 

第四,管理人怠于清算或客观上难以清算引发纠纷。私募基金投资期限届满,或者触发提前退出情形,但管理人怠于清算,或者因主客观原因导致客观上难以清算。例如,管理人或其实际控制人停业、被刑事立案调查、被注销私募基金管理人资格,或者因为基础资产投资周期长、流动性差、变现困难等,致使投资者是否存在损失以及损失具体金额难以确定,引发争议。

 

第五,优先清算权条款的效力存在争议。部分投资者依据优先清算权条款要求优先从清算财产中获得清偿,管理人或其他投资者则对优先清算权的效力提出质疑,引发纠纷。

 

第六,投资者直接向投资标的主张权利引发纠纷。投资者在管理人怠于向目标公司主张权利时,以行使债权人代位权为由,或根据合伙企业法第六十八条、公司法第一百五十一条关于派生诉讼的规定,直接以自己名义起诉投资目标公司,要求弥补投资损失,对原告是否具有诉的利益发生争议。

 

2. 风险揭示

 

第一,资产流动性不足是导致私募基金不能清算的主要原因。在此方面,私募证券基金和私募股权基金存在较大差异。私募证券投资基金所持有的资产主要是公开发行的股票和债券,除了少数私募债和信用债之外,大部分资产流动性好,定价明确,在较短时间内可以卖出变现,基金产品到期退出清算的约定比较清晰。而对于私募股权基金和少数私募证券基金,其主要投资于流动性较差的资产,特别是资质较差的非上市企业股权,这些资产难以在短时间内卖出。

 

第二,私募基金的产品期限与底层资产投资周期明显不适配。大部分私募股权基金的产品期限较短,较为常见的是5年期限加2年延期,甚至有的产品期限短至2年。但投资标的企业从开创、发展到成熟上市或被收购从而使得基金可以正常退出,一般需要510年甚至更长的时间。实践中,为了解决期限错配的问题,不少基金管理人会采用募集新一期基金产品收购前期基金产品所投标的的方式,实现前期基金的退出清算。但如果管理人不能成功募集新一期基金产品,那么前一期的基金则会面临退出和清算不能的风险。

 

第三,管理人的资产管理能力和资产处置能力直接影响基金退出清算的质效。优秀的基金管理人会选择优质资产作为投资标的,在市场热度高、流动性好的时候,提前有计划地安排基金退出投资标的,同时其也拥有更多商业资源,能够相对容易地找到合适的买家来收购基金持有的标的资产。而资产管理能力和处置能力较弱的管理人,遇到市场行情不佳时可能难以顺利实现退出。

 

第四,基金合同对退出条件以及管理人在退出清算阶段的义务约定不明。合同约定不明将导致对管理人是否履职尽责、是否构成根本违约、退出条件是否成就等问题难以判断,对管理人怠于清算等违约行为也缺乏有效规制。若约定的退出方式与基金采用的组织形态不协调,或与当事人之间签订的补充协议存在矛盾,容易导致退出程序受阻。例如,约定的清算条件、方式、程序、优先分配等内容与公司法、合伙企业法、民法典对合伙合同的规定不相适,或者补充协议的内容触及刚兑红线时,将面临约定无效、清算不能等风险。

 

第五,部分投资者的投资预期过高,对商业风险缺乏理性认识。部分投资者对宏观经济形势、投资标的所处市场环境及相应投资风险缺乏充分了解,对宣传资料载明的最大可能收益形成较强预期,当发生亏损或投资收益达不到预期时,倾向于认为是因管理人失职所致,从而引发纠纷。

 

二、私募基金纠纷法律风险防范建议

 

(一)对投资者的建议

 

1. 如实客观提供投资者适当性信息

 

投资者应当如实客观提供与个人风险偏好、风险承受能力相关的信息,根据风险承受能力评级结果选择相应风险等级的投资产品,避免由销售人员代为勾选或填写相应信息。不可为获得高收益而规避投资者适当性审查,通过委托其他适格投资者代为投资,或者通过提供虚假信息、多次填写问卷等得到与实际情况不符的风险承受能力评测结果。

 

2. 理性看待本金收益承诺,审慎选择管理人和私募产品,自行承担商业风险

 

投资者需提升法律风险意识,不应轻信本金收益承诺,充分理解“卖者尽责、买者自负”的理念。提高对私募基金投资范围、风险控制以及市场形势等情况的了解,关注基金合同的关键条款,积极行使知情权,要求管理人履行条款说明义务,明确基金的类型和法律性质、管理人和托管人的具体职责等,综合评判、审慎选择私募管理人和私募产品,形成合理投资预期,自行承担投资过程中可能遇到的商业风险。

 

3. 关注私募基金退出、清算的合同约定

 

投资非标准化资产可能面临较高的退出清算风险,因此,投资者应特别关注私募基金合同关于退出条件、清算条件、清算期限、清算方式、清算不能法律后果的约定,确保退出清算各步骤的约定详尽、责任主体明确、清算不能的救济渠道畅通。若退出过程中涉及投资者与管理人之外第三人之间的交易安排,还应当特别关注该特别交易安排与基金合同之间的关系,确保该交易安排有效可行。

 

(二)对监管部门的建议

 

1. 完善细化投资者适当性义务的履行标准

 

针对投资者适当性义务的履行,制定体系更为完整、标准更为精细的监管规定,为司法审查管理人、销售机构是否尽到投资者适当性义务提供更为明确具 体的规则依据。建立健全销售机构与销售人员白名单制度,通过“清单制度”管理等手段,发挥行业示范引领效应。

 

2. 完善关于本金收益承诺的监管规范

 

根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的规定,金融机构不得向投资者承诺保证本金及收益。而私募基金管理人是否属于金融机构仍存争议,中国人民银行于2009年发布的《金融机构编码规范》(银发[2009]363号文)未将私募基金管理人包括在内,实务中则有较强呼声认为应将管理人视为金融机构。我们建议在监管层面进一步明确私募基金管理人的性质和法律地位。目前关于禁止刚兑的规定主要限于部门规章、行政规范性文件和行业自律规范,在法律、行政法规层面尚无直接针对私募基金本金收益承诺的效力性规定。我们应尽快推动更高位阶的法律规范明确私募基金中禁止提供本金收益承诺的情形,为司法认定刚兑无效提供明确的规则依据。

 

3. 明确并细化管理人义务标准

 

进一步明确忠实义务的法定性,细化管理人履职尽责义务内容,分别对忠实义务、勤勉义务设定具体标准和行为要求。同时,针对私募基金投资的特殊性,允许当事人适当变通,通过约定或者取得委托人、受益人同意的方式,豁免某些形式上构成利益冲突的行为。在不违反法定标准的情况下,允许当事人约定加重或者减轻某些注意义务的标准。

 

4. 以市场最佳实践构建行业准则

 

由监管部门牵头,发动履职尽责表现突出的私募基金管理人,总结形成具有示范意义的管理人行为准则,在全行业内推广适用。拟定并推广针对不同种类投资标的,涵盖决策、交易全流程,标准清晰、易于理解,富有针对性和可操作性的管理人义务示范条款,明确不同场景中管理人义务的内涵与外延,允许当事人在此基础上进行个性化的调整。

 

5. 明确托管人义务性质与行为标准

 

区别私募基金不同法律关系性质,制定与托管人法律地位相匹配的权利义务规范,为精准判断托管人是否履职尽责提供明确依据。明确托管人与管理人是否构成共同受托人,不以一般性的共同受托原理覆盖所有基金托管行为,允许当事人通过意思自治设定共同受托主体和受托事项范围,为私募基金中复数受托关系引入灵活的制度空间。

 

6. 加强对私募基金退出的规范引导

 

规范私募基金到期退出、提前退出机制。对私募基金退出触发条件进行细化分类,出台示范文本,引导当事人对退出清算事项进行全面明确约定。建立私募基金退出二级市场和私募基金资产评估机制,明确相关评估机构资质,制定符合投资标的特点、满足不同类型基金清算要求的资产评估规定,拓宽私募基金退出渠道,畅通私募基金清算程序。

 

(三)对管理人、销售机构、托管人的建议

 

1. 管理人、销售机构应进一步规范履行适当性义务

 

一是提高对投资者风险承受能力测评的精确性,在符合个人信息保护与数据安全的前提下,增设相关个性化的评测内容。例如,由投资者主动确认是否存在影响其风险承受能力的重大事件。除要求投资者尽可能全面提供既有投资经历外,应重点关注其投资高风险产品的经验,原则上不宜将银行储蓄、认购国债等弱投资属性行为认定为投资经验;对投资者提供的存在明显疑点、自相矛盾或无依据支撑的信息,应进一步审查核实。二是增强投资者与产品之间的适配性,除关注投资者投资经验、风险承受能力与基金产品之间的相适性外,还应将投资者对具体产品要素的特定偏好纳入产品匹配考量。在风险等级评定时,坚持“就高不就低”原则,防止投资者因购买超过其风险承受能力的基金产品招致损失。三是加强对产品特质的说明和风险揭示。销售机构应按照“穿透”原则全面了解待销售的私募产品,要求管理人提交“全景”式的产品交易、投资结构等信息,充分评估私募产品的风险。在销售产品时作好符合完整性要求的“双录”工作,针对高龄投资者、知识文化水平相对较低的特殊投资者群体,还应注重说明的方式方法,确保产品介绍和风险揭示效果。四是加强对销售机构适当性义务的审查。管理人与销售机构签订委托销售合同时,应明确销售机构履行适当性义务的具体内容、服务流程、必要技术措施、人员配备以及不当履行的责任。在销售过程中应持续跟踪监督上述约定事项的落实情况,确保销售机构严格履行适当性义务。

 

2. 避免提供本金收益承诺

 

管理人、销售机构和投资顾问禁止提供本金收益承诺。私募基金管理人应提高合规意识,加强风控管理,转变销售理念,避免以本金收益承诺作为吸引投资者的手段,而是通过积极提升服务水平和业务能力,建立市场声誉来赢得客户。

 

3. 选择合适的法律关系和组织形态

 

根据投资者的投资目的及方向,结合投资标的情况、管理人的管理能力及特色,确定合适的私募基金法律关系和组织形态,明确管理人权利义务的内涵外延和违约责任。

 

4. 管理人应充分履行忠实勤勉义务

 

私募基金管理人应为委托人利益履行诚实信用、勤勉尽责义务。强化诚信履约意识,按照合同约定管理基金财产,如实披露基金投向、投资收益分配、可能存在的利益冲突等相关信息。强化勤勉尽责意识,审慎投资和管理资金,投资前充分履行尽职调查义务,加强自身履职能力,提高资产管理水平,避免因自身原因导致基金合同目的无法实现,引发投资纠纷。

 

5. 明确约定托管职责,划清托管人权利义务界限

 

在基金合同和托管协议中,明确托管人履职过程中的免责情形以及过错赔偿责任的限度,确保投资者知悉和认可相关约定。

 

6. 做好私募基金到期退出清算工作

 

明确私募基金退出的具体条件和方式,制定与私募基金组织形态相匹配的退出方案,明确清算条件、程序、方式、期限,以及清算不能时的救济途径。私募基金终止时,管理人应当及时履行清算义务,制作清算报告。因怠于清算导致投资者损失的,应当承担相应赔偿责任。


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